[中性評級]股票質押式回購業務中國信託信貸過件率新規征求意見稿點評(非銀金融/證券行業)：預計新規落地短期影響業務增速 對業績影響微弱
本期投資提示：
事件：9 月8 日滬、深證券交易所聯合中國證券登記結算有限公司發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017 年征求意見稿）》，為進一步聚焦股票質押回購業務服務實體經濟、防控業務風險、規范業務運作，對原《辦法》進行修訂並公開征求意見；同日證券業協會發佈《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（征求意見稿）》，為進一步完善證券公司從事該業務的風險管控，修訂原《指引》並公開征求意見。
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聚焦服務實體經濟，嚴控融入方資質、資金用途及業務門檻。1）融入方不得為金融機構或其發行的產品，防止資金脫實向虛；融入資金應當用於實體經濟生產經營，不得用於淘汰類產業、新股申購或買入股票；根據現行《辦法》規定，證券公司對融入方資質的審查主要體現為資產規模、信用狀況和風險承受能力等，並未明確金融機構和產品不得作為融入方，並且資金用途也未有明確的限制，此次征求意見稿的要求較為嚴格，對於目前存在的客戶融資打新以及融資買入股票等業務將有明顯的限制；2）提高融資金額門檻，首次最低交易金額不得低於500 萬元，後續交易每次不得低於50 萬元。為瞭切合股票質押回購服務於實體經濟的定位，初始交易規模由無最低限制改為最低不低於500 萬，對於目前開展的小額股票質押回購業務將有明顯的限制。根據我們的測算，假設股票平均質押率為37%，則初始交易市值在1351 萬以下的業務將不能開展，根據滬深交易所近期數據，以交易前一日收盤價計算，初始交易市值在1351 萬以下的交易市值占比約在3%-5%之間，因此即便業務暫停，對股票質押回購利息收入的影響不超過5%，根據2017 年中報數據靜態測算，對營業收入影響不超過0.6%，其中大券商此類業務開展較少，受到的影響將更小；3）調整標的證券范圍，債券和基金不得作為初始質押融資標的，僅可作為補充質押標的。
強化業務風險管理，明確股票質押集中度和質押率上限，以及證券公司通過自有資金融出資金上限。1）明確股票質押率上限不得超過60%。由於無法獲得各證券公司最高質押率的數據，我們采用平均質押率來進行說明，根據滬、深交易所公佈股票平均質押率，2017年以來限售股平均質押率37%，非限售股平均質押率44%，距離60%的上限仍有一定空間，因此超過60%質押率的情形仍屬於少數，影響較小；2）單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A 股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A 股股票市場整體質押比例不超過50%；根據中證登統計，截至9 月8 日，單隻A 股質押比例超過50%股票共122 隻，占比為3.7%，質押比例在40%-50%之間的股票共181 隻，占比為5.5%，目前深交所隻對於場內流通質押比例（待購回無限售條件股票/（A 股流通股本+高管鎖定股數））超過50%的標的實施暫停股票質押回購，但此次征求意見稿對於集中度的管控要更加嚴格，若征求意見稿正式落地，則3.7%的標的不可繼續做股票質押回購，5.5%的標的業務空間較為接近上限；3）證券公司以自有資金作為股票質押回購業務融出資金餘額與分類評級結果掛鉤，A、B 和C 類證券公司自有資金融資餘額分別不得超過公司凈資本150%、100 和50%。根據現行規定，證券公司自有資金融資餘額不與評級掛鉤，上限為凈資本的200%，證券公司可根據自身風險承受能力確定具體比例，而征求意見稿降低瞭證券公司自有資金從事股票質押回購業務的規模上限，但我們判斷影響不大，首先目前絕大部分上市券商業務規模距離上限仍有很大空間，其次證券公司可以及時通過發行次級債補充凈資本，此項規定使得業務將逐漸向風險控制能力強、綜合評級高、資金實力雄厚的大券商傾斜。
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此次《辦法》和《指引》的修訂適用新老劃斷原則，修訂內容僅適用於新增合約，此前已存續的合約可以按照原有規定執行和辦理延期，不需要提前瞭結，因此證券公司仍有一段時間適應新規定。若新規正式落地，預計短期會降低股票質押回購業務增速，長期有利於業務支持實體經濟發展、加強證券公司業務風控能力、並促進業務健康發展。
投資建議：從2016 年至今多項監管政策來看，由於大券商資金實力更強、業務更多元化、風控能力更好，因此受監管政策的影響均好於小券商，而且中報業績來看，大券商業績波動較小，且明顯好於行業，在市場環境中性的判斷下，我們的標的推薦仍以大券商為主，推薦標的是廣發證券、中信證券和長江證券。
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